文：天风(fēng)宏观宋雪涛/联系人向静姝

　　美国经济没有(yǒu)大问题(tí)，如果一(yī)定(dìng)要从(cóng)鸡蛋里面找骨头，那么最大的(de)问题既不是银行业，也(yě)不(bù)是房(fáng)地产(chǎn)，而是创投(tóu)泡沫(mò)。仔(zǎi)细看硅谷(gǔ)银(yín)行(xíng)（以(yǐ)及类似(shì)几家美国中小银(yín)行）和商业地产的情(qíng)况，就会发现他们(men)的问(wèn)题其实来源相同——硅(guī)谷银行破产和商业地产危(wēi)机，其实都是创投泡沫破灭的(de)牺牲品。

　　硅谷银行的主要问题不在(zài)资(zī)产端，虽然他的(de)资产期限过长，并且把(bǎ)资产过(guò)于集中在一个(gè)篮子里(lǐ)，但事实(shí)上，次贷危机后监(jiān)管对(duì)银行特别是大银行的资本管制大幅加强(qiáng)，银行资产端的信用(yòng)风(fēng)险显(xiǎn)著(zhù)降低，FDIC所有(yǒu)担保银行的一级风险资本充足(zú)率从次贷(dài)危机前的不到(dào)10％升(shēng)至2022年(nián)底的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行的真正问题出在负(fù)债端，这并不(bù)是他自己(jǐ)的问题，而是(shì)储户(hù)的问(wèn)题，这些(xiē)储(chǔ)户也不(bù)是一般散户，而是硅(guī)谷的创(chuàng)投公司和风投。创(chuàng)投泡(pào)沫(mò)在(zài)快速加息中破灭，一二级(jí)市场出现倒挂(guà)，风投机构(gòu)失血的同时(shí)从投资项目中撤资，创投企业被迫从硅谷银行提取(qǔ)存款用于补充经营性现(xiàn)金流，引发了一(yī)连串的挤兑。

　　所以，硅谷银行的问题不是(shì)“银行”的问题(tí)，而(ér)是“硅谷(gǔ)”的问题(tí)。就连同时出现危机的瑞信，也是在重(zhòng)仓了中概股(gǔ)的对冲基(jī)金Archegos上出现了重大亏损(sǔn)，进(jìn)而暴露出巨大(dà)的资产(chǎn)问题。硅谷银(yín)行的(de)破产对美国银(yín)行业来说，算不(bù)上系统性影响，但对硅(guī)谷(gǔ)的创投圈、以(yǐ)及金融资(zī)本与(yǔ)创投(tóu)企业深(shēn)度结合(hé)的这种商业模式来说，是重大打击。

　　美国商业地产是创投泡沫破(pò)灭的另一个受(shòu)害(hài)者(zhě)，只不过叠加了疫情后远(yuǎn)程办公的(de)新趋势。所谓的商业地产危机，本质(zhì)也不是房地产的问题。仔(zǎi)细看美国商业地产市(shì)场，物流仓储(chǔ)供(gōng)不应求(qiú)，购(gòu)物中(zhōng)心已是昨日黄花，出问题的是(shì)写字楼的空置(zhì)率上(shàng)升和(hé)租金下跌。写字楼空置问(wèn)题最突出的地区是湾区、洛(luò)杉矶和西雅(yǎ)图等(děng)信息科技公司集(jí)聚的(de)西海(hǎi)岸(àn)，也(yě)是受到了创投(tóu)企业和科技公(gōng)司就业疲软的拖累。

　　我们(men)认为真正值得讨论(lùn)的问题(tí)，既不是小型(xíng)银行(xíng)的缩表，也不是(shì)地产(chǎn)的(de)潜在信用风险(xiǎn)，而是创投泡沫破灭会带来怎样(yàng)的(de)连锁(suǒ)反应？这(zhè)些反应对经济系统会带(dài)来什么影响？

　　第一(yī)，无论从规模、传染性还是(shì)影响范围(wéi)来看，创投泡沫(mò)破灭都(dōu)不会带来系统(tǒng)性(xìng)危(wēi)机。

　　和引发(fā)08年(nián)金融危机的房地产泡沫对比，创投泡沫对银行的(de)影响要小得多(duō)。大多数科创企业是股(gǔ)权融资(zī)，而不是债权融(róng)资，根据(jù)OECD数据，截(jié)至2022Q4，股权(quán)融资在(zài)美国非(fēi)金融企业融资中的占比(bǐ)为(wèi)76.5％，债券融资和贷款(kuǎn)融资(zī)仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计对科(kē)技企(qǐ)业的贷(dài)款(kuǎn)数据，但截至2022Q4，美国银行对整体企(qǐ)业贷款占其资产的比例为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百分点。由于科创企(qǐ)业(yè)和银行体系的相对隔离，创投泡沫不会像(xiàng)次贷(dài)危(wēi)机一样，通过金融(róng)杠(gāng)杆(gān)和影子银行，对(duì)金融系统形成毁灭性打(dǎ)击。

　　此外，科技股(gǔ)也不像房地产是(shì)家庭和企业(yè)广泛持有(yǒu)的资产，所以(yǐ)创(chuàng)投泡沫破灭(miè)会带来(lái)硅谷和华尔街(jiē)的(de)局部财(cái)富(fù)毁灭，但不(bù)会(huì)带来居民和企(qǐ)业的广泛财富缩(suō)水。

　　第二(èr)，与2000年(nián)科网泡沫(mò)（dotcom）比，创投(tóu)泡沫(mò)要(yào)“实在”得(dé)多。

　　本世(shì)纪初的科网(wǎng)泡(pào)沫时(shí)期(qī)，科技企业还没找到可靠的盈(yíng)利模式(shì)。上(shàng)世纪90年(nián)代互(hù)联网信息技术的快速发展以及美国的信息高速公(gōng)路战略为(wèi)投资(zī)者勾勒出(chū)一幅美好的(de)蓝图，早期快速增长的用户量让大家相信(xìn)科技企(qǐ)业(yè)可以重塑人们的(de)生活方(fāng)式，互联(lián)网公(gōng)司开始盲目追求快速增长，不顾(gù)一切代(dài)价烧钱抢(qiǎng)占市场，资(zī)本市(shì)场将估值依托在点击(jī)量上(shàng)，逐步脱离了企业的实际盈利能力(lì)。更有甚者，很多公(gōng)司(sī)其实算不上真正的互联网公司，大量公司甚至只是在名称上(shàng)添加(jiā)了e-前缀(zhuì)或是.com后缀，就(jiù)能让股(gǔ)票价格上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季度新增用户数超过(guò)100万(wàn)，成为全球最大的(de)因特(tè)网服(fú)务提供商，用户(hù)数达(dá)到3500万，庞大的用户群吸引了众多广告(gào)客户和商业(yè)合作伙(huǒ)伴，由此取得了丰厚(hòu)的收入，并在2000年(nián)收购了时代华纳。然而好景不长，2002年科网泡(pào)沫破(pò)裂后，网(wǎng)络用户增(zēng)长缓慢，同时拨号上网业务逐(zhú)渐被宽带网取(qǔ)代。2002年四(sì)季(jì)度AOL的(de)销售收入下降5.6％，同时计入(rù)455亿美元支(zhī)出（多(duō)数(shù)为冲减困境(jìng)中的资产），最终净亏损达(dá)到了(le)987亿美元。

　　2001年科(kē)网泡(pào)沫时(shí)，纳斯(sī)达克100的(de)利润率(lǜ)最(zuì)低只有-33.5％，整个科(kē)技行业亏损344.6亿美元，科(kē)技(jì)企业的自由现金(jīn)流为(wèi)-37亿美元。如(rú)今(jīn)大型科技企业(yè)的盈利模(mó)式成熟(shú)稳定，依靠在(zài)线广告(gào)和云业(yè)务收入创造了(le)高水平(píng)的利(lì)润和现金流，2022年纳(nà)斯达克100的利润率高(gāo)达12.4％，净利润(rùn)高(gāo)达5039亿美元，科(kē)技企业的自由(yóu)现金流为5000亿(yì)美(měi)元，经(jīng)营活动现(xiàn)金(jīn)流占总收(shōu)入比例稳(wěn)定(dìng)在20％左右。相比2001年科技企(qǐ)业还在向市场“要钱”，当(dāng)前科技企业(yè)主(zhǔ)要通过回购和(hé)分红等形(xíng)式(shì)向股东“发钱”。

　　第三(sān)，当前创投(tóu)泡沫破灭，终结的不(bù)是大型科技企业(yè)，而(ér)是小型创业企业。

　　考察GICS行(xíng)业(yè)分类下(xià)信息技术中的3196家(jiā)企业，按照市值排名，以前30％为大公(gōng)司，剩余70％为小公(gōng)司。2022年(nián)大公司中(zhōng)净利润为(wèi)负的比例(lì)为(wèi)20％，而小公司这一(yī)比例为(wèi)38％，接近大(dà)公司的二(èr)倍(bèi)。此外(wài)，大(dà)公司自由现(xiàn)金流的中位(wèi)数水(shuǐ)平为4520万美元，而小公司这一水平为-213万美元，大公(gōng)司净利(lì)润(rùn)中位数水平(píng)为2.08亿美(měi)元，而小公司只有(yǒu)2145万美(měi)元。大型科技(jì)企业创(chuàng)造利润和(hé)现金流的水平明(míng)显强于小型科(kē)技企业(yè)。

　　至少上市的(de)科技企(qǐ)业在(zài)利润和现金流表现上显著(zhù)强于科(kē)网(wǎng)泡沫时期，而投资银行的(de)股票抵押相关业务(wù)也主要开展在(zài)流动性(xìng)强的大市值(zhí)科技股上。未上市的小型科创企业若(ruò)不能产生利润和现金(jīn)流，在高利率的环境下(xià)破产概率(lǜ)大大(dà)增加，这可(kě)能影响到的是PE、VC等投资机构，而非间接(jiē)融(róng)资渠道的(de)银行。

　　这轮加(jiā)息周(zhōu)期导致的创投泡沫破灭，受影响最大的是(shì)硅谷(gǔ)和华尔街(jiē)的富人群体，以(yǐ)及(jí)低利率金(jīn)融资(zī)本与科(kē)创(chuàng)投资深度融合的商业模式(shì)，但很难真(zhēn)正伤害到大多(duō)数美国居民、经(jīng)营(yíng)稳健的银行业和拥有自我造血(xuè)能力的(de)大(dà)型科技公司(sī)。本轮加(jiā)息周期带(dài)来的(de)仅仅是库存周期的回落，而(ér)不是广泛和持久的经济衰退。

　　风险提示

　　全球经济深度衰退，美联储货币政策(cè)超预期(qī)紧缩(suō)，通(tōng)胀超(chāo)预期

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